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在美国过感恩节所想到的

今年感恩节我恰好在美国,有幸看到美国人庆祝他们这一传统的节日。纽约第五大道购物的人流还是那么热闹,夜晚的时代广场仍然是亮如白昼,百老汇各个剧院外到处可见排着长队等待入场的人群,有些地方已经开始装饰起圣诞树。“黑色星期五”的感恩节大降价非常震撼,纽约最大的百货商店Macy’s里人群的拥挤程度绝对不亚于春节期间火车站的拥挤程度。经济学家和投资研究机构极其关注节日期间的零售销售情况。根据美国零售联合会(National Retail Federation)的统计,节日期间的一星期里,全美零售业销售达创记录的590亿美元,网上销售达10亿美元,节日周末到商店购物的人次达2.39亿,较去年增加了9.2%,平均每个顾客消费为423美元,比去年的398美元增加了6.3%。对于这些数据的解释,乐观的人说消费的增加说明了个人消费的确在改善,悲观的人说这是因为人们平时减少消费而不得不这时候出来买降价货。

当然纽约第五大道的景象不能完全反映美国经济的真实状况,但沿着费城、巴尔的摩,华盛顿DC一线走下来,并没有十分冷清萧条的感觉。似乎一切都在向好的方向发展。静下心来想想,美国政府在应对此次危机及刺激经济复苏方面,的确有一些成功的方面。

第一:美国政府成功地救助了濒临破产的金融企业,稳定了整个金融系统。这其中包括直接购买银行的股票,也包括通过美联储的回购业务及贴现窗口为金融企业提供流动性帮助,以零利率为银行提供廉价资金,通过购买有毒金融资产及购买美国国债改善金融企业的资产负债,等等。第二::美国政府成功地用短期策略将各种严重的经济和社会问题向后顺延,为找出这些问题的长远解决办法赢得了时间。这其中最重要的部分是以联邦政府债务取代了原来经济中的高杠杆率。以膨胀了的联邦政府资产负债及美联储资产负债替代了美国居民户及投资机构的资产负债,但实际的整体债务问题并没有解决。另外,几轮的量化宽松再次导致流动性过剩,虽然对目前的经济恢复有利,但增加了未来通货膨胀的风险。第三:通过美元这一储备货币,美国政府成功地将危机及未来的通货膨胀风险转嫁给了世界各国,特别是成功地“绑架”持有大量美元储备的国家。世界各主要经济体无疑已经承受了、并且要继续承受美国经济危机所带来的损失,无疑已经承担了、并且要继续承担美国经济复苏所需要的成本。美国人很清楚,目前的巨额外债,未来很大程度上要以美元贬值和通货膨胀来偿还。第四:美国政府利用这次危机的机会,开始了产业和经济结构的调整。这其中包括鼓励将部分制造业转移回美国,鼓励新型和清洁能源、生物和基因科技、高技术信息产业的发展,增加教育和培训等等,拟保持美国在高科技、高附加值产业的领先地位及寻求经济增长的新动力。

这里着重要提的是,金融危机之后,美国的学术界及金融市场的投资专业人士对危机进行了积极的反思,在用不同的理论和观点解释危机的同时,对政府的经济政策和未来金融市场投资的策略提出了积极的建议。学术界的讨论即包括以传统的“明斯基金融不稳定假说”(Minsky’s Financial Instability Hypothesis)来解释危机过程,也包括以耶鲁大学教授扬纳科普洛斯(John Geanakoplos)提出新的“杠杆周期”理论来解释危机成因。经济学家克鲁格曼(Paul Krugman)对流动性陷阱的进一步讨论,施蒂格利茨(Josepha Stiglitz)对救助金融机构的讨论,以及莱因哈特(Carman Reinhart)和罗格夫(Kenneth Rogoff)所著的《这次不一样》(<<This time is different>>)从历史的角度讨论此次金融危机等等。金融市场的投资专业人士也提出了“新常态”等观点,就“对冲尾端风险”、“风险预算”、“动态资产配置”等进行了新的讨论。所有这些学术和专业的讨论对分析危机成因,选择政府政策、认识经济结构的问题及把握未来资本市场投资机会都起了非常积极的作用。

    回顾完对危机的讨论,在回到眼下。目前的美国经济到底怎样?其实对于美国经济是否在健康的复苏一直存在着争论,公布的经济数字实际上是好坏参半,不同观点的人引用部同的数字。乐观的一派指出:美国的房地产市场持续恢复,美国全国住宅建筑商协会的市场指数已经连续7个月上涨,其它房地产指数也显示出同样的上涨;密执根大学消费者信心指数持续改善,11月公布的84.9已达到2007年7月以来最高点;41个州雇工人数增加,反映就业市场状况改善;最新公布的第三季度GDP按年增长2.7%, 好于市场预期;悲观的一派认为:就业状况无明显改善,失业率维持在7.7%,40%的失业人口平均失业超过40个星期;通胀指数调整后的居民收入实际在下降,目前仅维持相当于1995年的水平;收入差距继续扩大,5%的最高收入人群其平均收入较20%最低收入群的平均收入高9.2倍;最紧迫的是政府并没有找出财政悬崖的解决办法,企业投资和个人消费都受到负面影响。

    毫无疑问,美国普通民众这时候的心情是非常复杂的。眼前的“财政悬崖”应该如何渡过?总统奥巴马未来的政策能否有效?虽然股票市场今年渴望有双位数的回报,但未来预期的回报会怎样?美国经济恢复能持续吗?外部环境,包括欧债及新兴市场的经济增长会不会再给美国经济带来负面的影响?这些问题目前并没有答案。

    现实的情况就是这样。时间接近年末了,全球的投资者在准备明年的资产配置和投资方案,认真检讨以下三个问题对于全球长线及机构投资者的资产配置和未来投资具有非常重要的意义,这些问题目前并没有公认的准确答案,但对这些问题的思考和讨论有助于我们更好的把握未来的投资机会:

第一:金融危机之后整体经济的变化到底是周期性的,还是长期和结构性的?这是一个最重要的问题。认为目前的变化是长期和结构性的理由是:美国经济的根本结构已经发生了变化,高杠杆率(包括容易获得的消费者信贷、高债务)将不能再恢复;金融机构在新的监管条件下,资产负债规模将会受到限制;低利率的环境将被高通货膨胀所代替;全球的经济增长方式也不能再由美国的消费来主导,而新兴市场国家会更多地引领全球的增长:美元储备货币的地位也会有所变化;等等。而认为目前的变化是周期性的理由是:美国高效率的市场作用仍然存在,美国会继续引领全球的增长;政府债务替代居民和企业的债务使得高杠杆率得以恢复;金融机构的作用及信贷功能会慢慢恢复;过剩的流动性会是利率维持在低的水平;全球范围看,新兴市场国家尚不足以取代美国;美元货币储备地位有所减弱,但尚不会被其他货币替代;等等。

如果说目前的变化是周期性的,那么投资者原来所有的长期投资策略应该依然有效,股票市场的P/E和债券市场的风险价差均有望恢复到危机前的水平,原有个股的估值方法和数量分析模型仍然可以继续使用;如果说目前的变化是长远和结构性的,那么投资者原来的长期投资策略应该做根本的调整,股票市场的P/E和债券市场的风险价差将不会恢复到危机前的水平,原有个股的估价值方法和数量分析模型必须做响应的调整。

第二:政府会选择何种经济政策(包括货币政策和财政政策)?针对目前经济情况的变化和问题,政府会采取何种政策呢?如果按照对上一个问题的回答接下去讨论,如果经济的变化和问题是周期性的,那传统的经济政策会继续有效,政府需要的是调整政策的力度和政策实施的时间;如果经济的变化是长期的和结构性的,那传统经济政策的效果极有可能是暂时性的和短期的。长期性的和结构性的问题需要结构性的、非传统的政策来解决。如果以传统的经济政策来应对长期的和结构性的问题,则政策的正面效果会越来越小,负面效果会越来越大。由于很难确定金融危机后经济整体情况的变化是否是长期的和结构性的,政府经济政策的选择很可能出现错误,错误政策的不断调整和转化对金融市场的影响将是非常负面的,并且这种政策的转换的周期可能越来越短,对市场波动性的影响可能越来越大。

第三:在目前的经济和市场环境下如何配置资产?总体来说,目前对经济变化是否周期和长期的问题没有准确答案,政府经济政策也会有很大的不确定性,在这种情况下,资产配置的原则只能有一个,即要做分散配置。即要配置保守型的固定收益类资产,也要配置在经济恢复过程中表现较好的风险类资产,更要配置一些抗通货膨胀类的资产。而全球投资者目前的配置看,保守型的资产,如固定收益类,防守型股票(如公共事业类股,高股息型股票)的比重过大;价值型股票和抗通货膨胀型资产配置过小。过分进取的配置,如过多地配置风险类资产,会增加组合的波动性。过分保守的配置其实风险也很高,因为目前美国国债及防守型股票的估值过高,不能匹配未来可能承担的风险。

    全球的投资者度过了极具挑战性的一年,新的一年即将开始,我们希望全球的投资者在新的一年获得更好的收益!而更有可能的是,大家要真正看到全球资本市场的春天还要等待更长的时间。 



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